本文来自国海证券研究所于年04月19日发布的报告《一站式植物基饮品供应商，尽享新式潮饮红利》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
1、佳禾食品是我国植脂末龙头供应商，深耕植脂末市场多年，旗下晶花商标及品牌为江苏省著名商标、江苏省重点培育和发展的国际知名品牌。年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。近年来下游奶茶市场需求爆发，公司在产品优、研发强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重竞争优势加持下，收入显著受益，年前三季度整体营收规模达17.55亿元，同比增长38.86%，-年收入复合增速为11.1%。
2、植脂末是重要的食品工业原料，在下游有广泛应用。植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等为主要原料加工成的粉末型食品配料，在为食物增醇增香的同时，兼具相对动物油脂较低的成本和稳定的性能，广泛用于多种食品饮料生产中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感，近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，也进一步打开植脂末在健身、保健领域的应用。市场担忧植脂末安全性限制行业发展，我们认为植脂末并不一定含有反式脂肪酸，当前技术已可以做到零反式，并且居民消费添加植脂末的加工食品更多是追求口感而不是营养，已有奶茶店明确标注旗下产品原料为植脂末。
3、近年来现制奶茶快速扩张，催化上游植脂末行业高速发展。(1)我国奶茶行业先后经历了粉末时代、街头时代和新式茶饮时代，同时期液体奶茶也一直存在于市场，植脂末在各个时期均是重要奶茶原材料。(2)年以来奶茶市场火爆，根据灼识咨询数据，低端、中端、高端奶茶预计未来5年均有20%以上复合增速，而中低端预计继续是主力价格带。中端奶茶因价格带适中，口感较优，规模占比超50%，复合增速预计可达27%，领先低端和高端奶茶。低端奶茶在各线级城市均有对应消费群体，仍有开店空间。(3)中低端奶茶出于成本考虑，除非消费者选择加价换牛奶，均以植脂末调配。且我国奶茶行业仍以台式奶茶为主，传统台式奶茶即是以植脂末调制。成本和口感的双重催化下，植脂末是奶茶的重要原材料，预计随着奶茶行业的发展而持续增长。
4、公司植脂末业务在品牌、研发、供应链和渠道上均积累了优势，下游需求风格变化，佳禾始终是第一梯队供应商。(1)品牌：雀巢、超级集团等外资在华设植脂末工厂主要为了供给自家产品，鲜少参与市场竞争。内资品牌中，晶花为江苏省著名商标，有一定知名度，合作多年的香飘飘为粉末奶茶龙头。(2)研发：公司持续加大研发投入，研发成果领先同行，同时募集资金建设研发中心聘请研发人员，预计建设完成后公司研发实力进一步增厚。新式茶饮的同质化竞争下推新速度快，对供应商快速反应能力要求高，公司提供植脂末产品的千余家企业中，定制化产品占比已较高。(3)供应链：公司位于苏州，靠近大型供应商，货源稳定且运输成本较低。生产端此前植脂末产能满产，供不应求，公司年产12万吨项目已于年1月投产，将有效缓解产能瓶颈。(4)渠道：公司以直销为主，经销为辅，主抓餐饮连锁和食品工业大客户，合作长期稳定，客户粘性高。年Q1-Q3直销渠道占比达85%，公司把握下游新式茶饮发展机会积极开拓餐饮连锁客户，Q1-Q3餐饮连锁渠道增长63.21%。另外值得注意的是，玉米淀粉、棕榈油等原材料价格波动对公司毛利率影响显著，因此去年以来公司盈利能力持续承压，未来若大宗原材料价格回落，公司业绩有望呈现较高弹性。
5、延伸产业链，打造咖啡、其他固体饮料和植物蛋白饮料等第二第三增长曲线，成长为一站式植物饮品供应商。咖啡和固体饮料均是植脂末的重要下游应用，公司根据市场趋势进行布局，丰富完善产品矩阵，便利客户一站式采购。公司目前有咖啡用植脂末、咖啡、植物蛋白系列产品，咖啡和植物蛋白饮料仍处于培育期，产品持续丰富，其他固体饮料业务贡献收入持续增加。长期看，这些细分行业均有良好发展前景：(1)根据欧睿数据，我国咖啡市场中速溶咖啡仍占主导，消费占比超70%，预计规模仍有小幅稳健增长。咖啡的苦味拔高了其入门门槛，因此混合了植脂末的混合奶咖仍是国内大部分咖啡新人的首选，具备口味粘性。(2)现磨咖啡增长迅速，冷萃咖啡液和精品速溶咖啡成为新消费热潮。我国咖啡供给侧丰富，而新一代消费群体消费力提升，且乐于尝鲜、有一定咖啡知识，对咖啡的品质和香气有追求，需求也多元化。(3)植物蛋白新风口，燕麦奶受热捧。以燕麦奶为首的植物蛋白饮料0蔗糖、0乳糖、低胆固醇、低热量，迎合当下健康饮食的消费需求。目前公司咖啡产品Q1-Q3占总收入比重为3.4%，其他固体饮料-年复合增速高达39%，占总收入比重由年4.0%持续提升到Q1-Q3的13.5%。
6、盈利预测和投资评级公司植脂末业务产能供不应求，限制收入规模增长，因此未来三年随着下游需求持续旺盛、产能逐步释放，收入增长确定性高。公司主要原材料棕榈油、玉米淀粉价格年持续上涨，近日有所回落，但仍居高位，短期利润端预计承压，看好后期成本价格回落后公司业绩弹性。我们预计公司-年收入增速分别为33%/27%/23%，归母净利润增速分别为-17%/6%/44%，净利润规模为1.79/1.91/2.74亿元，对应EPS0.45/0.48/0.69元，PE35/33/23倍，首次覆盖给予增持评级。
7、风险提示：1)下游需求不及预期；2)消费者对植脂末认知度不及预期风险；3)原材料价格波动风险；4)食品安全风险；5)疫情影响超预期。
1内资植脂末龙头生产商，延伸产业链打造第二三增长曲线
佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，年于苏州成立，深耕植脂末市场20年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河，年Q1-Q3整体营收规模达17.55亿元，同比增长38.86%，仍持续扩张。年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。
公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品及植物蛋白饮品三大块。
(1)植脂末系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品，公司目前已研发出发泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，进一步扩大产品应用。植脂末今年来占比逐渐下滑，仍占据主导地位，年前三季度占比达到77.1%。
(2)咖啡产品为公司着力打造的第二驱动。目前公司已开发有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液等完整产品线，基本涵盖市面上对于咖啡的各类产品需求。咖啡业务目前仍处于起步阶段，年前三季度占比达3.4%，占比较低。
(3)其他固体饮料近年来贡献收入持续增加。公司其他固体饮料包含奶茶、抹茶等茶味固体饮料，果汁、果奶等风味固体饮料，椰浆粉等植物蛋白固体饮料以及可可固体饮料。固体饮料贡献收入占比Q1-Q3进一步提升至13.5%，成为公司业绩新的发力点。
(4)推出燕麦奶丰富产品矩阵。公司年通过子公司金猫咖啡推出“艿大师燕麦艿”，入局植物蛋白饮料，今年3月推出“非常麦”燕麦奶产品，主打2C端，突出植物饮品健康无负担等优势，有望贡献收入增量。
公司股权集中，实控人为柳新荣、唐正青夫妇。截止年3季度公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通过西藏五色水持有4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有77.52%股份，为公司实控人。
员工持股绑定核心管理层，分享公司红利。宁波和理为公司员工持股平台，占总股份5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。
布局多家子公司，各司其职相互协同。公司目前设立了8家全资子公司和孙公司，主要在植脂末、咖啡等固体饮料领域。
2植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛
2.1、植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于口味
植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。因其增醇增香的效果、相对动物油脂较低的成本和稳定的性能而广泛用于多种食品饮料生产中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。目前我国植脂末生产技术已比较成熟，因此生产壁垒较低，产品间的差异和研发实力主要体现在口味。
不同组分共同构筑植脂末的口味，组分含量对口味有显著影响。植脂末产品中影响口味的成分包含脂肪、蛋白质等，蛋白质含量越多，产品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，则制作出的饮品饱和度越高，口感更为醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品种可按需随意调整，根据不同的脂肪含量，植脂末产品可分为高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。
植脂末的下游需求广泛，新需求仍不断发掘。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感，台湾奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛奶。随后植脂末在烘焙、燕麦片中的应用也开始增加。近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳链脂肪酸甘油酯(MCT,人体吸收代谢速度更快)等新型原料的研发，进一步打开植脂末在健身、保健领域的应用。
行业消费规模仍持续增长。根据中国食品报数据，年我国植脂末产品的消费量为57.65万吨，预计年我国植脂末产品的消费量达76.82万吨，复合增速维持5.91%较高水平。另外国内植脂末研发制造及成本优势显著，出口至多个海外国家，-年国内植脂末产品出口量复合增长率达到19.36%。
2.2、植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分产品已为零反式
氢化植物油是植脂末的重要原料，氢化植物油因稳定性好，在食品工业中应用广泛。植物油脂价格较动物油脂低，食品工业的生产中采用植物油可显著降低成本。但植物油脂天然状态为液体，不易成型，且容易腐坏变质。加氢硬化后，植物油从液态的不饱和脂肪酸变成固态或半固态的饱和脂肪酸，性能显著提升。
植脂末在食品工业应用中优点显著，以植脂末为原材料的饮品食品众多，但随着城镇化加深，居民消费力逐渐提高，对于食品安全健康的