（报告出品方/作者：国联证券，贺朝晖）
1靶材是前景广阔的异质结辅材
1.1HJT电池大规模量产在即
HJT电池不断刷新转换效率记录。年6月隆基绿能经德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)测试M6全尺寸电池转换效率达26.50%，创造了大尺寸单结晶硅光伏电池效率新世界纪录。而在今年3、4月隆基和迈为股份分别在无铟、低铟异质结电池上创造25.40%、25.62%的转换效率。即使小规模甚至是不使用稀有金属铟，异质结电池仍然能够维持较高的转换效率，异质结电池距离大规模量产更进一步。
HJT降本路径清晰，发展潜力较大。今年以来异质结在银包铜、网版、靶材、薄硅片、尺寸半片、设备投资额等各环节均有降本突破，单线产能已经升至MW。异质结具备工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，因此产业链仍未完全定型，将来仍有较大的提升空间。不仅如此，HJT电池具备低温度系数、高转换效率、高双面率、低衰减、低碳足迹等各方面优点，同时低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺，发展天花板进一步提升。异质结大规模量产线即将落地。据我们不完全统计，截至年6月，正在运行的异质结中试线、量产线总产能约为9GW，其中国内的安徽华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有着明确的扩产计划，我们认为年底和年初，HJT产能第一批大规模GW级量产线将集中落地。
HJT产能的快速释放将带动靶材需求快速提升。根据PVInfolink的统计，预计-24年HJT电池产能将分别达到14、38、70GW，未来三年CAGR达%。TOPCon电池正面单晶硅的P+型发射极与背面的N+型掺杂多晶硅均具有良好的载流子传输能力以及导电性能，因此无需TCO膜，而对于HJT电池来说TCO薄膜是必须的，我们认为HJT产能的快速释放将带动相应靶材需求快速提升。
目前HJT电池技术本身的发展已经渐趋成熟，各厂商量产效率达到了24.5%左右的水平，其中华晟新能源、爱康科技、东方日升、金刚玻璃以高量产转换效率和大规模扩张产能成为异质结行业的领军企业。
1.2高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提
非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成PN结，而非晶硅钝化能够使晶硅表面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。HJT2.0总体结构由正面至背面分别是复合TCO薄膜、N型掺杂非晶硅薄膜（微晶化）、本征非晶硅薄膜、N型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P型非晶硅、TCO薄膜。
完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电性能的TCO薄膜。目前异质结TCO薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD应用更加广泛，其原理是电子在电场的作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和Ar+，而后Ar+在电场作用下被加速，以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积成TCO薄膜，由其完成透光、导电功能。
2异质结靶材行业具备高成长性
2.1ITO靶材经历长期验证
靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶，而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。
方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用旋转管靶，利用率一般大于70%，而传统的方靶利用率在35%左右。
TCO（TransparentConductiveOxide）薄膜具备透明陷光和收集载流子双重作用。TCO薄膜能够在-nm范围内具有高透率，同时氧化物具备优良的导电性而广泛应用于传感器、平板显示器、半导体等领域。TCO薄膜一般带隙宽度大于3eV，电阻率低于10-3Ωcm，可见光范围内平均透射率大于80%。用作TCO薄膜的典型金属阳离子常具有（n-1）d10ns0（n=4或5）外层电子构型。这是因为较短的阳离子间距可以形成较宽的导带，从而获得较大的载流子迁移率，同时该构型离子中满层的d电子避免了d-d跃迁而产生的可见光吸收，因此具备较高的可见光透过率。掺杂不同的元素，TCO薄膜相应性能会发生改变。基于氧空位掺杂理论，为提升In2O3的导电性能，可以将锡（Sn）、钼（Mo）、钨（W）、钛（Ti）、锌（Zn）、锗（Ge）、钽（Ta）、铈（Ce）、镓（Ga）、铪（Hf）、锆（Zr）、钒（V）、铁（Fe）、锰（Mn）、铬（Cr）等元素掺入In2O3，透过率、导电性和带隙均会得到不同程度的改变，以适应其具体需求。
氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的TCO薄膜电阻率可低至10-4Ωcm，可见光平均透射率达到85%以上，同时还具备高硬度、耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入Sn元素并不改变In2O3原本的晶体结构，而由于Sn4+与In3+半径不同而导致晶格略有差异，四价的Sn4+取代s三价的In3+，贡献一个电子到导带上，因此ITO薄膜中的载流子浓度相比In2O3有所提升，同时导带被电子占满，价带电子只能向更高能级跃迁，因此有效带隙宽度变大，透光性能也有所改善。IWO、IMO能够提升近红外和可见光透射率。Mo和W元素均不会改变In2O3原本晶体结构，只需引入少量的6价Mo6+和W6+即可获得足够载流子，少量掺杂也有利于减少薄膜中心的电子散射中心，提高载流子迁移率，在近红光区域拥有高透射率。
2.2降低铟耗量势在必行
铟价和铟金属的稀有性限制ITO靶材大规模应用。铟主要是锌矿的伴生金属，无法形成具有工业价值的独立矿床，全球约有95%的铟来自于锌矿生产。根据中国铟资源动态物质流研究表明，年我国查明铟储量为吨，年中国原生铟产量占比39%。从消费端来看，全球铟消费量从年的吨增长至年的吨，年我国铟靶材制造消耗铟吨，占国内总消费量的70%。目前我国铟价在元/kg左右浮动。
2.3复合TCO膜结构降铟已成趋势
可以通过材料间功函数的匹配程度降低TCO薄膜与非晶硅、金属电极两种界面之间的接触电阻。半导体-半导体界面（TCO薄膜-非晶硅界面）：TCO薄膜可视为半导体，功函数低的一端电子会向功函数高的一端迁移，在N型非晶硅层上需选择高功函数的TCO材料以利于电子向TCO膜层迁移，同时P型非晶硅层上需选择低功函数的TCO材料以利于电子向P型非晶硅层迁移。TCO-II应兼具优良的导电、透光性，优选IZO、IZrO、ITO（99:1~97:3），氧化锡含量越少，功函数越高。金属-半导体界面（TCO薄膜-非晶硅界面）：TCO薄膜应选取低功函数的材料以利于电子向金属电极迁移。TCO-I锡含量越多，功函数越低，但透光率越差，因此膜厚度控制在5-20nm。
TCO膜结构百花齐放：IGO:Zr：单层膜，调节靶材中Ga含量来提高禁带宽度，使得薄膜紫外波段光透过率提高；调节靶材中Zr的含量来提高TCO薄膜的载流子迁移率。ITO+（IWOorICO）+ITO：3叠层，既保留了IWO或ICO薄膜的低电阻率和低载流子吸收的特性，又利用了ITO薄膜与非晶硅和金属电极能够形成良好接触的特点。ITO+Cu种子层：电镀铜工艺，后续还有喷涂感光油墨（干膜）、曝光显影、镀铜、去除油墨、反刻铜籽层、镀锡保护膜等流程。ITO+AZO或成主流低铟复合TCO薄膜结构。电池下表面引入AZO可大幅降低ITO膜的厚度，从而达到少铟化的目的，目前迈为股份通过设备改进，优化载板设计和磁场设计，能够大幅降低落在载板和挡板上的靶材，实现每瓦靶材用量降低30%，同时通过ITO+AZO的叠层设计已经实现效率相当情况下的铟用量降低70%。
2.4靶材制造具备较高的工艺壁垒
靶材的核心需求是高密度、高纯度、高均匀性。进风温度、烧结升温速率、成型压力、粘结剂、分散剂、稳定剂含量等均会影响靶材的性能。不同应用领域对靶材材料的选择和性能要求存在差异，其中半导体靶材的技术和纯度要求高，平板显示器靶材的材料面积和均匀度要求高。目前对溅射靶材的研究朝着多元化、高纯度、大型化、高溅射速率、高利用率等方向进行。ITO靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术搭配出来，对透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。
作为平板显示器制造中的核心材料，氧化铟锡（ITO）靶材主要用于透明导电膜，是靶材中技术难度较大的产品。ITO靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术搭配出来，制造过程中ITO的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。
钼靶材制作流程主要包含制静压、气氛烧结、塑性加工、热处理、机加工、绑定、检测等步骤。
ITO靶材制作流程主要包含制金属氧化物粉体、研磨、ITO粉制造、模压成型、气氛烧结、机加工、绑定、检测等步骤。
典型ITO靶材制备工艺：
1、溶解：将铟锭放入反应釜，并加入68%硝酸，充分反应后，通过水浴加热至90℃左反应约24h，溶解完成后过滤掉未反应的铟锭。In+4HNO3=In(NO3)3+NO↑+2H2OIn+6HNO3=In(NO3)3+3NO2↑+3H2O
2、中和：将硝酸铟溶液与28%氨水在中和罐内缓慢搅拌反应约2-3h，反应后呈现稠状液态，引入熟成罐内继续搅拌。In(NO3)3+3NH4OH=In(OH)3↓+3NH4NO3
3、清洗：用纯水对稠状液体内的沉淀物进行清洗过滤。
4、干燥、焙烧：电加热后的热空气经分配器产生一股流线空气气流，液滴和热空气并流接触，水份迅速蒸发形成颗粒，塔下部的漏斗型腔使颗粒汇集并从出料口卸出，制得氢氧化铟粉体。将粉体送入推板炉进行焙烧，在-℃的环境下将氢氧化铟焙烧成氧化铟。
5、球磨、砂磨：将纯水加入球磨机中，然后采用真空微负压的方式将氧化锡、氧化铟、添加剂（PVA、PEG）按照比例吸入球磨机中与纯水一起进行球磨，将产生的浆料引入砂磨机中进一步研磨。（分散剂能够打散大团聚，提高粉末活性；稳定剂能够保证溶液中粉末颗粒在喷雾过程中，保持悬浮状态，避免颗粒沉淀。）
6、造粒：（1）浆料雾化：将研磨混合好的浆料由隔膜泵以合适压力压入喷雾造粒干燥机主塔顶部的离心雾化器中，使料液喷成极小的雾状液滴；（2）干燥成球：液滴和热空气并流接触，水份迅速蒸发，液滴由于表面张力作用形成球形，最终收缩形成干燥的颗粒；（3）颗粒卸出：形成的颗粒在干燥塔内逐步沉降，从塔下部漏斗型腔中汇集卸出，制得ITO粉。造粒完成的ITO粉由于其球形形状，颗粒间的摩擦力较小，整体呈现流沙状，由此粉体制成的靶材均匀性优良。
7、模压成型：ITO粉末置入密封、具有弹性的模具中，然后将模具盛装液体或气体的容器中，用液体或气体对其施加合适压力，将ITO粉压制成实体，得到原始形状的ITO坯体。脱模后，根据需求将坯体作进一步整形处理。
8、气氛烧结：将ITO坯体置于1℃的氧气氛中烧结，提高其致密化程度和性能，同时纯氧能够防止ITO中的氧化铟在高温中分解挥发。此前在球磨、砂磨过程中添加的PVA将在℃分别受热分解为水、醋酸、乙醛和巴豆醛，PEG则受热分解为环类易挥发气体，最终这些物质将分解成CO2和水蒸气。
9、机加工：根据产品规格要求利用磨床对ITO靶材进行打磨，产生边角料。
10、绑定：首先将ITO靶材套在金属背板上，加热的同时将铟灌至靶材缝隙处，自然冷却至室温。
11、检验：对成品ITO靶材检验。
压模成型对压力和PVA添加量均有要求：当成形压力较低时，素坯密度随着压力升高而增大，同时增大的趋势随着压力的升高而放缓。这是由于粉末之间的摩擦力和粉末与模具壁之间的摩擦不同，且压力不均匀传导，一般而言外沿密度较中心低，因此压力大于MPa时，脱模变得困难；MPa时，坯体易出现缺角，表面分布细小裂纹；MPa时，素坯易分层开裂，且裂纹宽、数量多，烧结后反而会降低靶材的密度。PVA能够减少ITO粉体摩擦，使成形压力分布更均匀，其添加量合适时，能够减少孔隙，使得素坯易脱模。而添加过量时，PVA强大的黏合力会导致粉体不能有效分散，产生颗粒团聚而使靶材有缺陷，同时烧结过程中会产生更多气体。
烧结的高温阶段存在合适的升温速率：当烧结处于温度高于℃的高温阶段时，氧化铟会发生分解In2O3-In2O+O2↑，若这时升温速率较快，则由于素坯外沿部分密度低于中心部分，外沿部分在较短时间内难以致密，从而导致中心与外沿致密化程度不一，靶材整体密度不均。同时一般而言靶材越紧密，则电阻率越小，密度分布不均会导致电阻率增加。
烧结的低温阶段同样存在合适的升温速率：当烧结处于低于℃的低温阶段时，主要是有机添加剂PVA、PEG的脱除过程，若在此时快速升温，会导致有机物分解过快，从而产生大量的空洞甚至是微裂纹，降低了靶材的相对密度和均匀性。升温过慢则会导致分解物无法快速脱除，也会对均匀性和致密性产生影响。
2.5异质结量产是靶材第二增长曲线
根据我们测算，当前异质结硅片、浆料、靶材单瓦成本分别约为0.8/0.14/0.03元/W。当前HJT相比于PERC电池非硅成本仍然高出约0.15-0.2元/W。靶材单W成本约占异质结成本的2.6%左右，异质结产能的大规模释放将带动靶材的需求。由于TCO膜厚度约在-nm之间，膜过厚会导致透光率大大下降，而过薄会损失部分导电性。因此异质结的大规模量产将推动靶材需求快速提升，靶材作为光伏领域的新辅材，不是存量市场，而是增量市场。
我们测算得-年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，-年CAGR为.95%。异质结靶材应用仍处于早期试验阶段，后续随着异质结在银浆、硅片、设备等多环节完成降本，HJT电池产业链逐步打通，靶材将成为一个高速成长的行业。
2.6HJT电池靶材有望快速实现国产替代
靶材国产化任重道远。总体上溅射靶材行业在我国起步较晚，目前仍然属于一个较新的行业，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国溅射靶材在半导体芯片、平板显示器、太阳能电池市场影响力相对有限，全球高纯溅射靶材市场依然被美国、日本的溅射靶材生产厂商所垄断。随着溅射靶材朝着更高纯度、更大尺寸的方向发展，溅射靶材国产化需求各企业研制出适用不同应用领域的溅射靶材产品，才能在全球溅射靶材市场中占得一席之地。
当前靶材应用领域以平板显示、记录媒体、光伏电池、半导体为主，四个领域共占据约94%的靶材需求量。我们预计随着平板显示大尺寸化，该领域用的靶材量将以约5%的增长速度稳步增长，而光伏电池领域未来有望成为靶材第一大的应用领域。由于靶材所用的溅射镀膜工艺起源于国外，主要集中在霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）、奥地利攀时等国外企业，年日美企业占据国内靶材市场70%以上的市场份额。虽然行业仍处于国产替代初期，但头部靶材厂商制造技术已经能够和国外企业齐平甚至超过，未来有望在存量靶材领域逐步完成国产替代。国产靶材厂商有望在HJT电池时代实现靶材上的弯道超车。而对于异质结电池这个全新领域，靶材还未大规模应用，考虑到电池厂商与海外企业合作研发效率较低，同时隆华科技等国内的靶材厂商品质已经在显示面板领域得到充分展现。因此从HJT电池靶材应用源头开始，HJT电池靶材国产化就已先行一步。
国家政策强力支持靶材国产替代。国务院发布的《“十四五”规划和年远景纲要目标》，提出加强集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发。《关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知》，提出对于靶材生产企业，进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品，免征进口关税。在国家相关政策支持推动下，靶材技术不断实现国产化，未来随着技术工艺成熟、产品质量提升，靶材国产替代将加速，市场需求保持增长。靶材厂商收入、毛利率有望同时回升。当前国产主流靶材厂商靶材业务平均毛利率在25%左右。隆华科技年靶材业务毛利率为23.3%，处于行业中等水平。靶材业务收入呈现逐年走高的趋势，目前隆华科技已与光伏行业龙头隆基绿能形成合作关系，开始供货，公司未来靶材业务收入有望持续高速增长。
我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，扭转了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯Mo靶材、ITO靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。
3重点公司分析
3.1隆华科技：聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长
业务短期承压，将持续受益于下游新材料需求的高速增长。自从公司决定转型以来，前后孵化出多家细分领域龙头，产品体系初步形成，靶材、高分子复合材料等新业务带动公司整体营业收入从年的10.68亿元上升至年的22.09亿元。同时异质结电池靶材、军用飞机PMI泡沫、复合枕轨等下游大规模应用在即。受疫情影响，公司年H1归母净利润为0.93亿元，同比减少20.9%。随着疫情影响逐渐减弱，预计公司下半年营收、利润有望环比改善，全年业绩有望与去年持平。
新业务占比提升将推动销售、管理费用率下降。公司原本的节能设备收入确定模式往往是“预付款-材料款-发货款-质保金”分阶段、多次确定。而其中的调试、质量保证阶段时间花费较长，同时还需派出专员定期保证维护，这是设备公司销售费用率较高的原因。而隆华科技一直处于转型进程中，逐渐从“非标设备”转向“标准化产品”，销售模式从“to小B”转向“to大B”，靶材、高分子复合材料等业务销售费用率远小于设备业务，在营收基数增大的前提下，我们预计公司未来整体销售、管理费用率将进一步下降。
随着异质结薄片化、银包铜等几大降本路径实现，异质结大规模量产在即，这将会带来靶材的需求量快速提升。当前隆华科技具备生产优良ITO靶材的能力，并且已经通过隆基绿能的验证，未来双方有望在异质结电池领域进行长期合作。同时公司PMI泡沫、减振扣件、合成轨枕和轻量化PVC泡沫也处于大规模应用前期，未来公司将处于高速发展阶段。假设公司未来HJT靶材产量分别为36//吨，我们预计-年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，整体毛利率有望分别达到27.62%/28.69%/30.15%。
3.2阿石创：聚焦靶材二十载，迎来异质结新发展
营收规模稳步增长、利润持续修复。阿石创从2年成立起就从事镀膜材料，整体按照光学、玻璃镀膜、面板、半导体的路径发展。靶材带动公司整体营业收入从年的2.36亿元上升至年的6.10亿元。同时异质结电池靶材大规模应用在即，未来公司营收规模有望持续增长。受上半年出货量提升影响，公司年H1归母净利润为0.12亿元，同比增加.0%。
控费效果明显，净利率底部回升。公司销售、管理、研发费用率分别从年的2.5%、7.0%、5.4%下降至年上半年的1.5%、3.7%、4.9%，公司整体降费效果明显。受贵金属蒸镀材料业务占比提升影响，公司显性毛利率呈现下降趋势，但整体净利率处于底部回升状态，未来有望持续受益于异质结靶材业务占比提升，盈利修复空间不断提高。
阿石创拥有优质核心客户，年进入苹果供应链，累计服务客户超家，核心客户包括京东方、福耀玻璃、信义光能、舜宇光学。不仅如此，公司靶材研发体系完善，自主研发多款高端镀膜材料，年高纯钼靶导入一线面板厂，年ITO量产。在真空设备方面，公司与爱发科、AKT等国内外顶尖PVD设备厂商保持紧密合作关系。假设公司未来HJT靶材产量分别为27//吨，我们预计-年营业收入分别为6.90/9.25/11.98亿元，整体毛利率有望分别达到18.49%/22.49%/24.61%。
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