（报告出品方/作者：华创证券，耿琛、熊翊宇）
报告综述
MLCC（片式多层陶瓷电容器）约占被动元件市场三分之一，全球市场规模超百亿美元。得益于耐高压、尺寸小、寿命长、容值范围广的特点，目前广泛应用于消费电子、工业、通信、汽车及军工等领域，被称为电子工业大米。
5G新能源技术革命驱动MLCC朝着小型化高容值方向发展。MLCC广泛应用于下游电子终端，伴随5G应用层爆发，电子终端走向小型化、精密化，MLCC朝着小型化及高容值方向发展。5G手机因增加更多功能，预计MLCC单机用量有50%左右成长。电动车的渗透率提升也在加快汽车电子渗透，车规级MLCC价值量增长3-5倍。消费电子、汽车领域料将迎来结构性成长机遇。
行业竞争格局稳中有变，国产厂商奋力追赶。目前MLCC供给主要以日本/韩国/中国台湾厂商为主，CR8占据约90%份额，其中日韩以村田和三星电机为代表占据中高端市场，台系在中低端市场份额较高。伴随村田等日本厂商从16年开始逐季退出中低端市场，国巨等台系厂商加快行业整合占据中低端市场主要份额。大陆厂商综合份额虽然较低，但在终端客户扶持下加码扩产，积极迎接国产替代的庞大市场。目前看内资龙头厂商在建产能均有数倍扩张，产品技术上也已与台厂差距大大缩小，以3-5年维度看内资厂商有机会超过台系跃居第二梯队。
供需走向紧平衡，MLCC价格或将迎来新一轮上涨周期。历经19-20两年时间消化，MLCC价格自18年顶部调整以来已经企稳，20年受海外疫情影响，马来西亚、新加坡、日本等地工厂多次出现停产。而受疫情后宅经济及全球经济刺激，终端消费复苏强劲，5G手机渗透率快速提升，新能源迎来爆发式增长，供需形势从偏松走向偏紧，代表性的台厂国巨在12月底产能利用率已接近9成，短期行业并无大量新增产能，需求持续旺盛，经销体系下价格有望进入新一轮上涨周期。
一、MLCC：被动元器件细分黄金赛道
(一)MLCC应用广泛，市场空间超百亿美元
1、被动元件市场规模巨大，电容占比超7成
被动元件又称无源器件，指工作时内部不产生任何形式电源的电子元器件。从电路性质上看，被动元件有两个基本特点：1、自身不消耗电能，或把电能转变为不同形式的其他能量；2、只需输入信号，无需外加电源就能正常工作。常见的被动元器件主要有电容（C）、电阻（R）、电感（L）、变压器、连接器、电路板、插座等。
根据ECIA数据，年全球电容、电感和电阻销售额合计约为亿美元，同比下降13.7%；总出货量约5.4万亿颗，同比下降27.7%。其中电容作为三大核心被动元件之一，主要用于储存电量和电能，可在电路中发挥电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等作用，占比最高达73.3%。
2、陶瓷占据市场主流，MLCC发展迅猛
电容器种类众多，分类标准也有很多。其中按外形可以分为插件式电容和贴片式电容；按极性可以分为有极性电容和无极性电容；按介质类型可分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容和聚酯薄膜电容。
相比其他电容，陶瓷电容具有体积小、电压范围大、价格相对便宜等优点，在小型化趋势下小体积陶瓷电容需求巨大。根据华经产业研究院数据显示，年陶瓷电容的市场占比最高达到43%。其中，陶瓷电容又可分为单层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。MLCC具有小尺寸、高比容、高精度等优点，可贴装在PCB、混合集成电路基片等上面，顺应了消费电子小型化、轻量化的趋势，成为陶瓷电容的主力军，占比超过90%。
随着下游需求逐渐增加，尤其是在汽车电子等高价值量MLCC需求的拉动下，全球MLCC市场规模加速增长。根据电子元件行业协会及Paumanok数据显示，全球MLCC市场规模除年受到涨价影响市场规模大幅增加外，其他年份皆保持稳定增长，其中年市场规模已接近亿美元，出货量达4.49万亿只。未来随着下游5G、汽车电子渗透率逐步提升，MLCC市场规模将有望保持10%左右高速增长。
MLCC分类众多，一般有三种划分标准：1、按MLCC所采用的陶瓷介质可分为Class1类和Class2类，其中1类具有极高的稳定性，2类则具有很高的体积比容量；2、按照温度特性、材质、生产工艺、填充介质可分为C0G、NPO、X7R、Z5U、Y5V等；3、按照材料SIZE封装大小可分为、、等。
3、终端推动MLCC向“五高一小”发展随着下游电子产品逐渐向轻薄化方向发展，叠加汽车电子占比提升，推动MLCC向“五高一小”方向发展。其中1、小型化是指电子产品向小型化方向发展，导致、等小尺寸MLCC占比逐渐提升；2、高容量化：指MLCC具备稳定的电性能、无极性、高可靠性等优点，在替代锂电解电容趋势的推动下，促使电容器新材料和加工技术朝着高容量化发展；3、高频化及耐高温：MLCC的工作频率已进入到毫米波频段范围。常用MLCC的最高工作温度是℃，满足特种电子设备极限工作环境MLCC工作温度也逐步提高至℃；4、高可靠性：军、民用电源系统，包括地面电源、电力系统等供电系统、卫星及雷达等系统，以及新型功率半导体的发展，都需要高可靠的耐高电压、大电流的MLCC。
(二)MLCC市场高度集中，盈利能力强
1、上游瓷粉集中度高，下游应用广泛
MLCC产业链可分为上游材料、中游器件制造及下游应用。而上游材料主要是陶瓷粉末和电极材料，其中陶瓷粉末的生产需要钛酸钡、锆酸锶、锆钛酸钡等，生产厂商包括村田、日本堺、美国Ferro、国瓷材料、三环集团等，集中度极高；制作电板金属的内外电极一般使用铜、银、钯等材料，主要由大陆厂商进行生产。MLCC下游应用广泛，可分为军用、工业路、消费类等，根据TechDesign数据显示，年消费电子类占据比重达64.2%，汽车电子占比为14%。
从成本角度分析，MLCC的成本主要由原材料、包装材料、人工和设备折旧等构成，其中原材料占比最高，其在低容MLCC中占比20-25%，在高容MLCC中则占比高达35-45%，对MLCC的性能至关重要。因此对MLCC企业而言，陶瓷粉料的自供与否将显著影响其产品毛利率。
陶瓷粉体制备方法多样，水热法渐成行业主流。目前陶瓷粉体是在钛酸钡基础上添加改性剂形成的。而高纯钛酸钡的主要生产办法有固相法、草酸共沉淀法、水热合成法。固相法是指将等摩尔的高纯碳酸钡和二氧化钛球磨、混合、压滤及干燥，后经-℃的高温煅烧而成。共沉淀法是将等摩尔的Ba2+、Ti4+混合，在偏碱条件下，加入沉淀剂后经过滤、洗涤、干燥、煅烧后得到钛酸钡粉体。水热法是指将含有钡和钛的前驱体放入水热釜中，在高温和高压条件下反应一段时间后得到最终产物。水热法由于纯度高、粒度小等优点成为行业主流。
陶瓷粉体材料供应商集中度较高。由于陶瓷粉料对于纯度、颗粒大小及均匀度要求很高，相关技术和工艺具有很高门槛，造成了MLCC陶瓷粉料供应商呈现寡头垄断的竞争格局。其中日本村田的陶瓷粉料仅供自用，日本堺是全球第一家掌握水热法生产陶瓷粉料的企业，国瓷材料则是全球第二家掌握水热法工艺的企业，产品性价比较高，在中低端MLCC陶瓷粉料领域逐渐实现了国产化替代，三环集团掌握了抗还原瓷料及电子浆料配方和制备技术，大大提升了自身在MLCC领域的竞争力。
2、中游MLCC寡头垄断，竞争格局稳定
目前，全球约有20多家MLCC生产商。其中日企如村田、TDK均具有强势优势，处于第一梯队；美、韩、中国台湾地区企业如三星电机、KEMET、AVX、国巨处于第二梯队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第三梯队。据ECIA数据显示，年MLCC收入前三的Murata、三星电机和太阳诱电市占率合计达到71%，呈现寡头垄断格局。国内企业如风华高科MLCC收入仅9.9亿元，全球市占率1.1%，国产替代空间巨大。
3、MLCC行业毛利率高，现金流良好，赛道属性优质
MLCC作为一种构造性成长和周期性波动共存的行业，其盈利能力会显现出一定程度的波动性，而即使在行业不景气时，其毛利率依然高达40%以上，彰显出该行业良好的盈利能力。以中国台湾国巨（因MLCC占比较高故用整体毛利率代表其MLCC毛利率）和风华高科为例，年受涨价影响二者毛利率皆高达60%以上，随后行业进入去库存阶段，年毛利率降至35%左右，并于H1企稳回升至40%以上，远高于SW电子行业的平均毛利率。此外，通过选取中国台湾MLCC厂商国巨和华新科，对其ROE对比分析后发现，上述公司盈利能力亦远远高于SW电子行业平均水平，进一步证实该行业良好的盈利能力。
电子行业因其固定资产占比高、需要持续投入资本开支，企业现金流压力较大，并直接导致企业自由现金流数据较差。我们选取了中国台湾MLCC公司国巨和华新科过去三年自由现金流数据并与SW电子行业进行对比，发现上述公司在近三年行业波动较大时，其自由现金流一直为正，显示MLCC行业良好的现金流，该特点将使公司具有更好的抗风险能力与生存能力。
二、技术创新驱动需求结构性成长
(一)消费电子持续创新，MLCC单机用量快速增加
随着多摄、无线充电、屏下指纹识别等新应用渗透率提升，消费电子产品需要更多元器件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终端设备的正常运作，而更快的连接和更强大的处理能力需要更多的被动元件。手机的持续创新也带来MLCC等被动元器件单机用量快速增加。以iPhone为例，MLCC用量由初代iPhone的个增加到iPhoneX的个，iPhone11用量有望接近0颗。此外，随着国内厂商如小米、OPPO、vivo等高端机占比不断提升，MLCC用量亦有望增加。
(二)汽车电子化率提升叠加新能源车普及，MLCC需求倍增
汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的统称，主要包括发动机控制系统、底盘控制系统、车身电子控制系统、安全舒适系统、自动驾驶系统、信息娱乐和网联系统等。中国产业信息网数据显示，汽车电子成本占正常成本比重逐年增加，年将有望达到50%，而随着汽车电子化的程度提升，单车MLCC使用量有望从以前的-颗提升至-颗。随着各国政府对全球气候变暖的