（报告出品方/作者：国海证券,薛玉虎,刘洁铭）
1、佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链打造第二三增长曲线
佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，年于苏州成立，深耕植脂末市场20年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河，年Q1-Q3整体营收规模达17.55亿元，同比增长38.86%，仍持续扩张。年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。
公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品及植物蛋白饮品三大块。
（1）植脂末系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品，公司目前已研发出发泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，进一步扩大产品应用。植脂末今年来占比逐渐下滑，仍占据主导地位，年前三季度占比达到77.1%。
（2）咖啡产品为公司着力打造的第二驱动。目前公司已开发有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液等完整产品线，基本涵盖市面上对于咖啡的各类产品需求。咖啡业务目前仍处于起步阶段，年前三季度占比达3.4%，占比较低。
（3）其他固体饮料近年来贡献收入持续增加。公司其他固体饮料包含奶茶、抹茶等茶味固体饮料，果汁、果奶等风味固体饮料，椰浆粉等植物蛋白固体饮料以及可可固体饮料。固体饮料贡献收入占比Q1-Q3进一步提升至13.5%，成为公司业绩新的发力点。
（4）推出燕麦奶丰富产品矩阵。公司年通过子公司金猫咖啡推出“艿大师燕麦艿”，入局植物蛋白饮料，今年3月推出“非常麦”燕麦奶产品，主打2C端，突出植物饮品健康无负担等优势，有望贡献收入增量。
公司股权集中，实控人为柳新荣、唐正青夫妇。截止年3季度公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通过西藏五色水持有4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有77.52%股份，为公司实控人。
员工持股绑定核心管理层，分享公司红利。宁波和理为公司员工持股平台，占总股份5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。
布局多家子公司，各司其职相互协同。公司目前设立了8家全资子公司和孙公司，主要在植脂末、咖啡等固体饮料领域。（报告来源：未来智库）
2、植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛
2.1、植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于口味
植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。因其增醇增香的效果、相对动物油脂较低的成本和稳定的性能而广泛用于多种食品饮料生产中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。目前我国植脂末生产技术已比较成熟，因此生产壁垒较低，产品间的差异和研发实力主要体现在口味。
不同组分共同构筑植脂末的口味，组分含量对口味有显著影响。植脂末产品中影响口味的成分包含脂肪、蛋白质等，蛋白质含量越多，产品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，则制作出的饮品饱和度越高，口感更为醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品种可按需随意调整，根据不同的脂肪含量，植脂末产品可分为高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。
植脂末的下游需求广泛，新需求仍不断发掘。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感，中国台湾奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛奶。随后植脂末在烘焙、燕麦片中的应用也开始增加。近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳链脂肪酸甘油酯（MCT,人体吸收代谢速度更快）等新型原料的研发，进一步打开植脂末在健身、保健领域的应用。
行业消费规模仍持续增长。根据中国食品报数据，年我国植脂末产品的消费量为57.65万吨，预计年我国植脂末产品的消费量达76.82万吨，复合增速维持5.91%较高水平。另外国内植脂末研发制造及成本优势显著，出口至多个海外国家，-年国内植脂末产品出口量复合增长率达到19.36%。
2.2、植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分植脂末产品已为零反式
氢化植物油是植脂末的重要原料，氢化植物油因稳定性好，在食品工业中应用广泛。植物油脂价格较动物油脂低，食品工业的生产中采用植物油可显著降低成本。但植物油脂天然状态为液体，不易成型，且容易腐坏变质。加氢硬化后，植物油从液态的不饱和脂肪酸变成固态或半固态的饱和脂肪酸，性能显著提升。
植脂末在食品工业应用中优点显著，以植脂末为原材料的饮品食品众多，但随着城镇化加深，居民消费力逐渐提高，对于食品安全健康的