（报告出品方/分析师：银河证券陶贻功严明）
一、路德环境：泥浆处理环保企业，酒糟资源化开启新篇章
（一）立足泥浆处理，积极转型酒糟资源化
泥浆处理环保企业，积极转型酒糟资源化。
路德环境科技股份有限公司成立于年，是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、工业糟渣、工业污水等领域的专业解决方案提供商。
公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。
公司在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，实现白酒糟的综合处置及资源化利用。产品“倍肽德”酿酒酵母培养物兼具营养、功能特性，能有效缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、提高免疫力、促进肠道微生态平衡。
从根本上解决酿酒丢糟带来的环境污染、养殖安全问题，打造白酒循环经济产业链。
公司旗下有多家子公司，主要子公司的主营业务如下：
（二）股权结构集中，股权激励明确公司发展前景
股权结构稳定且集中，子公司配合良好。合理的股权结构是公司稳定发展的基石，目前实际控制人为季光明董事长，其持有公司21.15%的股权，是公司的控股股东。武汉德天众享为员工持股平台，为保持公司员工积极性提供了有力的保障。
激励计划明确公司未来发展前景。
年12月，公司年第二类限制性股票激励计划落地：
1）公司层面业绩考核要求：设置了A、B两级业绩考核目标，其中A级业绩解锁条件为以年为基数，-年公司营业收入分别+30%/+65%/+%/+%，年至年营业收入CAGR为31.96%。
2）授予数量及授予价格：合计授予万股（其中预留41.4万股），占激励计划公告时总股本的2.31%，授予价12.00元/股。
3）激励对象：授予35人，包括公司董事、高管、核心技术人员和其他核心骨干。
4）摊销费用：预计-分别摊销.24/.52/.87/4.84万元。我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强，本次限制性股票激励计划是公司对未来发展前景明确的展望，给予投资者们信心。
（三）公司处于转型关键期，白酒糟业务占比持续提升
上半年盈利能力有所下降，调涨价格对冲影响。H1公司实现营业收入1.51亿元，同比增长1.80%；实现扣非归母净利润.64万元，同比下降32.92%。上半年公司综合毛利率为33.20%，同比下降2.98pct，净利率为14.30，同比下降7.62pct。
上半年公司盈利能力有所下降，主要是由于河湖淤泥业务受疫情影响导致进度推迟，白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等因素的影响，目前公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响。
公司处于转型期，白酒糟生物发酵饲料业务占比显著提高。
公司主营业务分别是工程泥浆业务、白酒糟生物发酵饲料业务和河湖淤泥业务。22H1白酒糟生物发酵饲料业务实现收入.81亿元，同比增长22.41%，占总收入的39.00%；河湖淤泥业务实现收入.46万元，同比下降9.50%，占总收入的45.95%；工程泥浆业务实现收入.52万元，同比增长23.06%，占总收入的14.84%。
分业务毛利率来看，22H1白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为29.64%，同比减少5.26pct；河湖淤泥业务毛利率为30.66%，同比减少4.12pct；工程泥浆业务毛利率为51.14%，同比增加6.96pct。
公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，不断加大对生物发酵饲料业务布局和研发投入。
为保证资金利用效率，公司主动放弃部分回款预期较长的工程类项目。而工程泥浆业务受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏，处理总量较去年同期增加明显。
研发费用持续攀升，着眼于未来企业长期发展。
22H1公司期间费用率为16.47%，同比增加1.94pct，其中销售费用率为1.68%，同比减少0.20pct；管理费用率为6.55%，同比增加0.52pct；财务费用率为0.60%，同比减少0.13pct；研发费用率为4.96%，同比增加0.38pct。
22H1公司研发费用为.40万元，同比增长43.15%，研发费用在-之间CAGR为23.17%，持续多年高速增长。
公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张生物发酵饲料业务版图，在多点布局抢占资源高点的同时，加大新产品研发投入与现有产品的升级提质工作，逐步实现新老产品的“分区、分类、分层”。
公司资产负债率稳步下降，偿债能力较强。
随着工程类业务占比的持续下降，公司的资产负债率也从年的50.97%下降到H1的18.60%，公司持续调整自身债务情况，经营风险较低，偿债能力较强。
经营性现金流增速较快，公司盈利质量高。
22H1公司经营活动现金流净额为.96万元，主要是因为公司白酒糟生物发酵饲料业务、工程泥浆处理业务账款回款较好。22H1公司应收票据及账款占总收入比重有所提升，主要是公司从年初以来受新一轮新冠疫情多发和环保市政类投资持续低迷的影响，公司的应收账款回收期加长、回款难度增加。
公司将通过应收账款清收奖励政策和采取合理有效的控制管理措施加速督促清理应收回款，减少因应收账款增加带来的回收风险。
二、政策和需求齐推动，助力酒糟发酵饲料行业发展
（一）上游：白酒酒糟处理需求旺盛，且具备资源化价值
酒糟利用不仅能够节约资源，还避免了环境污染。
白酒主要以高粱、玉米、糯米、小麦、大米等原料为主，以谷壳作为发酵填充，采用我国传统的固态发酵和固态蒸馏技术制作而成。白酒糟是白酒酿造工业的副产物，其来源广泛、价格低廉、产量巨大。
近几年我国白酒年产量在万千升左右，根据一般经验，每酿造1千升白酒会产生3-4吨的糟渣，预计每年对应产生白酒糟2-万吨。
传统的酒糟处理方式有随意丢弃、直接饲喂、直接干燥和制有机肥等，如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。而将酒糟制备成生物发酵饲料，应用在养殖业，从而达到改善动物健康及生产性能的饲养效果。
酱香型白酒产量和市场规模持续增长。
数据显示，我国白酒产量近些年来有下降的趋势，但酱香型白酒的产量则维持增长态势。
年酱香型白酒产量约60万千升，占全国白酒产量超8%，市场规模达到亿元，同比增长超20%。预计-年酱香型白酒产量将维持5%左右的增速稳定成长。
相较于传统浓香型和清香型，酱香型白酒酒糟的营养价值更高。
由于酿酒工艺的不同，酱香型白酒糟成分中，残余淀粉、蛋白和脂肪等成分占比较高，因此利用酒糟进行生物发酵后获得的饲料营养价值更好。
在贵州政府的支持下，酱香型白酒保持高质量发展。
我国酱香型白酒产地主要有贵州、四川、湖南、广西、山东等地，而贵州的酱香型白酒最为出名，约占全国酱香型白酒产量的78%。年初，按照国务院及贵州政府的要求，提出了对贵州当地酱香型白酒产业的发展支持，加大当地民企类白酒项目的投资，在政策的指引下预计扩产约为30万吨，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定基础。
根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》，在产业经济目标上，预计年中国白酒行业产量万千升，比“十三五”末增长8.0%。
据此假设，年白酒产量达到万千升，其中酱香型白酒糟70万千升。每1千升白酒产出3吨白酒糟，每1吨白酒糟产出0.4吨白酒糟饲料，平均每年白酒糟饲料产量超过万吨，其中酱香型白酒糟饲料产量约80万吨。
按照白酒糟饲料产品价格元/吨测算，预计-年白酒糟饲料行业市场空间合计约亿元，平均每年市场空间超过亿元。
（二）下游：酒糟生物发酵饲料性价比高，市场需求持续提升
在“限抗减抗”的政策支持下，生物发酵饲料有望快速增长。饲料添加剂对畜牧业有较大的影响，一方面添加剂能够提高牲畜的存活率，另一方面增强营养促进动物生长，而酒糟生物饲料能够有效的减少抗生素的使用，减少了细菌耐药性的可能性，减少了细菌对人类未来的威胁，近年来国家相关部门已发布多项政策支持生物发酵饲料行业发展。
酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体。
酒糟生物发酵饲料业务利用酒糟作为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。
一方面能够避免因利用不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖。
饲料发酵过程可产生多种功能性物质。
在发酵过程中采用固态发酵生产工艺，过程分为好氧增殖阶段、厌氧发酵阶段和高温自溶阶段。整个发酵过程可控可溶，可以产生多种功能性物质。有研究表明，生物发酵饲料可以提升饲料利用率和转化率，全面提高动物自身免疫力，减少各类应激对动物的影响。
农产品饲料量价齐升，彰显酒糟饲料性价比。
根据中国饲料工业协会数据显示，全国饲料产量逐年增加，年全国饲料年产量为3.17亿吨，同比增长7.98%。预计未来几年全国饲料产量将维持在3.2亿吨左右。
近几年我国主要农产品饲料（玉米和豆粕）价格保持上升态势，截至年9月，国内豆粕现货平均价格超4元/吨，玉米现货平均价格超元/吨，而公司的白酒糟生物发酵饲料目前售价为2元/吨左右。
我们认为酒糟饲料作为营养价值高、功能性好的高性价比的产品，未来的市场需求会逐渐放大。
由于不同饲料添加比例不同，我们假设22-25年平均每年饲料产量为3.2亿吨，各类饲料占比参考21年，预计每年所需的生物发酵饲料添加量为-万吨，对应每年市场空间为80-亿元。
目前我国生物发酵饲料添加比例不足4%，参考美国商业化牧场55%的添加比例，我国生物发酵饲料需求量存在10倍以上的成长空间。
三、深耕白酒糟生物发酵蓝海市场，前景广阔未来可期
酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的首要着眼点，也是产业发展的新机遇。
酒糟生物发酵饲料业务主要是收购上游酒企产生的酒糟，通过微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术生产生物发酵饲料，该饲料富含有多种功能性蛋白质、葡聚糖和微量元素等，有效缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、促进消化吸收、促生长、提高免疫力、保障肠道安全的微生态制品，在北美商业化牧场的使用率已达55%以上。
公司白酒槽发酵饲料业务高速增长。
-年，公司白酒槽发酵饲料业务从.85万元增长到.87万元，年复合增长率超过%，该业务处于高速增长期。
上半年，公司白酒糟发酵饲料业务实现销售收入.81万元，同比增长22.41%，占总体收入39%；毛利率为29.64%，同比下降5.26pct，主要是能源和运输成本上涨所致，目前公司已通过调涨产品价格等手段对冲成本上涨的影响,预计全年该业务毛利率会恢复至正常水平。
（一）先发优势显著，打通产业上下游
率先进入白酒糟发酵业务市场，提前占据有利区域。
白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，每年8-11月酒厂集中丢糟，需要大体量，规模化处理。
古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地，获得更多的资源。
上游供应体系完整，保证原材料供稳定。
公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已经与金沙窖酒，贵州珍酒、贵酒，四川川酒、郎酒，古井贡酒等多家国内著名酒业公司签订了长期供应协议，锁定了酒糟资源。
下游销售渠道成熟，产品销往全国多地。
公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，主要包括新希望六和、伊利、蒙牛和光明集团等大型企业。产品兼具营养性和功能性，经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评，销售供不应求。上半年销量2.75万吨，同比增长8.43%，产品销往全国25个省份及直辖市。
（二）酱香型扩展到浓香型，公司酒糟饲料有望量价齐升
古井项目标志打开浓香型酒糟市场。
公司以“多维度布局，多品类覆盖，抢资源高点，保先发优势”作为战略出发点，持续推动对古蔺基地的技改，全力推进金沙路德和遵义路德生物发酵饲料生产基地的投建。
今年8月公司分别与安徽亳州、古井贡酒达成合作，拟投资2.5亿元设立公司负责“古井酒糟资源化利用项目”，投产后对古井贡酒及周边酿酒企业的酒糟（其中古井贡酒酒糟30万吨，周边企业6万吨）进行资源化利用，年产生物发酵饲料12万吨。
古井贡酒项目的落地标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，公司生物发酵饲料产能进一步提升。
根据已公告产能测算，到年，公司生物发酵饲料产能将达到42万吨/年，其中，酱香型白酒糟的发酵饲料产能为30万吨/年；浓香型白酒糟的发酵饲料产能为12万吨/年。
按照每2.5吨酱香型白酒糟产出1吨发酵饲料；每3吨浓香型白酒糟产出1吨发酵饲料来算，公司对应的酒糟处理能力超万吨/年。
根据下游需求的提升和公司生产规模逐渐扩大，未来产品价格仍有较高提升空间。
相比于其他主要大宗饲料产品，公司产品价格优势显著，性价比较高，仍有较大的价格上涨空间，同时根据其他相似饲料价格的走势，年至年猪饲料价格和鸡饲料价格的CAGR分别为4.83%和4.01%，增长速度较为平稳，根据公司白酒糟发酵饲料的目前提价策略，产品价格将逐步理顺产品终端市场价格体系。
随着燃料、运费和酒糟价格的增加，白酒糟发酵饲料下游需求旺盛，公司目前将现有产能的酒糟饲料仅提供给主要客户，同时近两年公司分别做了4轮调价措施，产品价格向价值回归。
（三）技术保持领先，产品附加值有望持续提升
公司拥有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系。
有机糟渣微生物固态发酵技术为公司自主研发的核心技术体系，曾荣获多个奖项。今年8月公司入选了国家级专精特新“小巨人”企业，彰显公司技术实力。
在持续的研发投入下，公司高端生物饲料产品有望带动公司整体盈利能力的持续提升。
持续推动与高校、研究院共赢发展模式，建立全方位的战略合作关系。
先后与华中农业大学、生物饲料开发国家工程研究中心和湖北省机电研究设计院股份公司等高校和科研机构建立了合作关系，为公司新技术、新产品的研发和推广运用以及自主创新能力提升均提供了强有力的外部支撑，提升公司技术水平及科技成果转化能力。
高含量多功效，保证产品优质品质。
公司酵母培养物是以酿酒酵母为主要培养菌，利用当地特有的优质蛋白质原料作为发酵培养基，通过“固态高密度培养”“充分厌氧发酵”“酵母可控自溶”“连续多级低温干燥”工艺制成。
成品主要由“酵母胞外代谢产物”“自溶破壁后的酵母”“少量活性酵母”“经发酵后变异的培养基”构成，富含有机酸、各类消化酶、酵母细胞壁多糖、寡糖、小肽、酵母源蛋白、维生素、氨基酸、核酸、微量元素等，具有营养和保健双重作用。
公司产品价格相对较低，营养附加值较高，性价比高。
公司发酵型酒糟产品主要是与其他饲料混合应用，通过与玉米、豆粕等农产品饲料加以混合，能表现出“1+1＞2”的功效，同时在与其他农产品相比价格较低，性价比高，成本优势突出。
四、泥浆处理业务经验丰富，未来维持稳定发展
环保“双碳”政策推进，淤泥处理规模有望持续扩张。
随着国内环保相关政策法律法规日趋严格和明确，节能环保、“双碳”等环保相关政策的深入推进，经历了城镇化、工业化建设高速发展期，高含水废弃物处理与利用行业也发展迅速，尤其是在河湖淤泥、工程泥浆和工业糟渣处理与利用方面，投入较大。
目前我国城镇化率和工业化率与西方发达国家相比还有很大差距，城镇化和工业化的进程还将继续，高含水废弃物处理与利用行业有持续性需求，各地对水域水质的要求逐步提升，河湖淤泥处理规模有望持续扩张。
公司泥浆处理技术体系成熟，可复制性强。
公司运用自主研发的泥浆脱水固结一体化技术体系，对河湖淤泥、工程泥浆进行脱水固化处理与资源化利用，主要包括除杂系统、脱水固化系统、水处理系统和泥饼资源化系统四个子系统。公司泥浆处理技术体系成熟，可复制性强，有望随着行业的发展逐步向全国辐射。
公司目前在全国范围内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超万方，近年来新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，公司业务主要分布于华南、华中、西南地区，未来有望进一步辐射全国，拓展业务布局。
河湖淤泥和工程泥浆业务稳健经营。
公司的河湖淤泥和工程泥浆业务通过与政府及其下属部门合作，在指定区域范围内对河湖和工程泥浆进行回收处理后产成脱水泥饼，因地制宜打造“泥饼资源化利用”完整产业链，脱水泥饼制备成工程回填土、绿化种植土、新型节能墙材等，有效解决泥饼出路，实现固体废物“零排放”。
H1河湖淤泥处理业务实现收入.46万元，同比下降9.5%，毛利率30.66%，同比降低4.12pct，营收和毛利率的下降主要是由于疫情导致相关项目进度放缓；工程泥浆业务实现收入.52万元，同比增长23.06%，毛利率51.44%，同比增加6.96pct。
稳增长背景下基建项目投资建设复苏，工程泥浆处理总量较去年同期增加明显。预计公司未来河湖淤泥业务逐渐恢复增长，工程泥浆业务维持平稳增速。
五、盈利预测及估值
通过以上分析，我们可以对未来公司业绩发展进行预测：
白酒糟生物发酵饲料业务：
该业务是公司未来首要的着眼点，目前现已有古蔺路德7万吨/年产能处理量，同时预计金沙路德首期年9月份竣工投产（金沙路德首期产量约为10万吨/年），遵义路德首期年7月竣工（遵义路德首期产量约为5万吨/年），年底公司在建酱香型业务全部竣工投产（合计产量约为30万吨/年）；公司浓香型白酒糟项目（古井项目）预计年底竣工，届时会新增浓香型酒糟饲料产能约为12万吨/年。
因此预计-年公司白酒糟饲料产量预计分别达到9.5/19.5/42万吨，酒糟饲料平均价格分别为2//元/吨，毛利率分别为31%/32%/32%。
工程泥浆业务：该业务今年受到基建投资增长的影响增速较高，未来营收增速将保持平稳，预计-年营业收入分别为0.53/0.56/0.59亿元，增速分别为15%/5%/5%，毛利率分别为51%/50%/50%。
河湖淤泥业务：该业务受政策、疫情等影响较多，预计未来逐步恢复增长，-年营业收入分别为1.94/1.96/1.97亿元，增速分别为-10%/1%/1%，毛利率保持在30%。
其他业务：业务营收占比较少，预计-年收入同比增速为5%，毛利率保持在30%。
基于以上假设，我们预计公司//年公司归母净利润分别为0.88/1.24/2.30亿元，对应EPS分别为0.95/1.34/2.49元/股，对应PE分别为24x/17x/9x。
公司酒糟生物饲料品质优良，相较于传统饲料性价比高，仍有较大提价空间。
公司规划年酒糟生物发酵饲料产能达到42万吨/年，较21年末增长%，预计未来两年产能进入快速释放期，整体成长属性突出。
此外，公司作为目前市场少有的糟渣资源化上市公司，业绩弹性较强。
六、风险提示
酒糟饲料产能释放不及预期：存在疫情等不可控因素，导致公司扩产不能按照预期时间完成，对公司经营产生不利影响。
酒糟原材料价格上涨：原材料受到宏观经济、上下游需求端和地方当地政策影响，若价格上涨会严重影响公司业务毛利。
传统业务业绩下滑：公司传统泥浆处理业务受到央企和国企的垄断，只能与其分包合作，获取项目稳定性下降；受到类似疫情等宏观因素影响，总体需求不及预期。
行业竞争加剧：公司为酒糟发酵饲料业务唯一上市公司，具有一定的先发优势，若未来随着产业利润逐渐加大，竞争加剧盈利能力必然会产生影响。
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