（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖，袁清慧，胡世超）
制药装备国产化龙头，M+E+C多元化全面发展
深耕制药装备30年，打造M+E+C一体化供应商
深耕制药装备近30年。东富龙成立于年，年上市，以冻干机起家，逐步发展为制药装备、工程及耗材一体化供应商，可以提供从制药工艺，核心设备耗材到系统工程的整体解决方案。产品广泛应用于注射剂、固体制剂、化学原料药、生物工程、中药、医疗等领域。已有超过近万台无菌注射剂的关键制药设备，多套无菌药品制造系统服务于全球40多个国家和地区的近家企业。
M+E+C多元化全面发展。公司业务发展大体分成3个阶段：
-年：以冻干机为核心，做大做强的同时开发配套产品。公司以冻干机业务起家，率先实现冻干机产品的进口替代，并于年左右开始进军国际市场，同时开发与冻干机搭配使用的自动进出料、隔离器等产品，年推出自动进出料系统，2年后成功研制无菌隔离装置，翻板原料冻干机以及分装装置等，将冻干机及其配套全系列产品做大做强，形成竞争优势。
-年：横向拓展净化空调、无菌灌封等产品线。年公司IPO后并购东富龙德惠布局净化空调领域，随后推出无菌灌封联动线，逐步完善围绕冻干机的“纵向”冻干系统整体解决方案，并于年成功交付首个冻干系统“交钥匙工程”项目。
年至今：打造M+E+C一体化平台型供应商。-年左右，公司先后在生物工程、耗材、CGT、食品、固体制剂、医疗装备等方面进行了诸多前瞻性布局，发展至今已能够为生物制药客户提供从原液制备（Drugsubstance,DS）、制剂产品（Drugproduct,DP），从设备、耗材到整体解决方案，从传统疫苗、重组蛋白、抗体类生物药到细胞和基因治疗解决方案的一体化供应能力。
控制权稳定，管理层经验丰富
公司股权集中，控制权稳定。公司董事长郑效东持有公司41.25%的股份，其女儿郑可青持有公司20%的股份，两人为一致行动人，合计持有公司61.25%的股份，公司实际控制人为郑效东。其兄弟郑效友持有公司1.11%的股份，其余股东持股比例均在1%以下。
管理层经验丰富，人员稳定。公司董事长郑效东先生年，任上海东富龙科技有限公司总经理、执行董事，年起担任公司董事长兼总经理至今。其余管理层也大多在公司任职十余年，经验丰富，专业能力有保证，维持公司长期稳健经营。
股权激励绑定核心利益
股权激励绑定核心利益。公司于年推出股权激励计划，年3月12日正式授予限制性股票，价格9.69元。激励对象主要是公司董事、高管以及董事会认为需要激励的其他人员，共人。本次激励计划拟授予激励对象限制性股票万股，首次授予.5万股，占本计划拟授予限制性股票总数的88.93%，解禁期分3年，解禁比例分别为40%、30%、30%，业绩考核对应公司、、年营收不低于35亿、40亿、50亿，对应业绩同比增速30%、14%、25%，或者净利润不低于5.5亿、6亿、6.5亿。预留授予的限制性股票.5万股，占本计划的11.07%，解禁期及考核条件相同。
业绩持续高增长，发展步入快车道
公司业绩持续高速增长，生物工程、医疗装备及耗材贡献近80%毛利增量。年公司业绩同比高速增长主要由于各细分领域收入规模的扩大与毛利率水平的提高，尤其是生物工程单机及系统、医疗装备及耗材两大业务板块分别实现营业收入9.07、4.99亿元，同比分别增长%、%，毛利率分别达到58.76%、68.58%，同比分别增长24.78、1.01个百分点；上述两业务板块分别实现毛利润5.33、3.42亿元，同比分别增长4.57、1.78亿元，两板块的毛利增量达到全公司毛利润增量的79%。年公司营业收入目标为56亿元。
研发投入持续加大，合同负债高速增长。制药装备在发展历史上由于GMP改造截止时间的原因曾经呈现出明显的周期性，年GMP改造完成后，-年公司利润出现大幅下滑，但以收入指标衡量，公司-年收入规模仍保持稳健增长，表明即使在历史上的周期低点，公司产品线仍然在持续拓展，市占率仍然持续提升。毛利率角度，年开始，随着行业竞争的缓和及新产品的陆续推出，公司毛利率触底回升，-年行业持续景气，叠加公司生物工程、细胞基因治疗、耗材业务的逐步放量，毛利率持续提升。随收入规模的扩大，公司销售、管理、财务费用率持续摊薄，但研发费用率稳步提升。历史上合同负债是公司营业收入、净利润的先行指标，当前公司合同负债仍然处于高速增长阶段。
定增募资，新一轮资本开支打开未来成长空间
完善生物制药/生命科学业务布局。公司于2月28日晚发布定增预案，拟定增募资不超过32亿元，投资于生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。生物制药装备产业试制中心项目通过组建和升级生物工程试制中心、注射剂试制中心、固体制剂试制中心等，全面增强公司持续创新能力和制药工艺的理解能力，同时也将扩充公司微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂装备产能，建设期36个月；江苏生物医药装备产业化基地项目主要用于生产冻干系统、后道灯检和包装线制药装备，扩大产品产能，建设期24个月；杭州生命科学产业化基地项目主要为细胞和基因治疗新型生物药提供符合GMP要求的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产品，建设期36个月。本次发行定价基准日为发行期首日，不低于基准日前20个交易日均价的80%，锁定期6个月，粗略以2月28日收盘价的80%估算，发行股份数约0.83亿股，占发行前总股本的13%。
新一轮资本开支打开未来成长空间。公司历史上固定资产及机器设备原值在-年有较大幅度的增长，年至今增量相对较小，而收入收入规模近年来迅速扩大。除此之外，公司近年来陆续布局细胞及基因治疗解决方案、生物制药耗材（一次性技术、层析介质、培养基等）、生物工程单机及系统等新业务，在行业持续景气、业务持续拓展的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。（报告来源：未来智库）
生物制药蓬勃发展，上游装备及耗材大有可为
生物制药蓬勃发展，供应链市场空间高速增长。据弗罗斯特沙利文统计，全球生物药市场空间将由年的亿美元增至年的亿美元，我国生物药市场空间将由年的亿元增至年的亿元。全球生物制药供应链市场空间年约亿美金，与终端生物药市场规模比值约7%，年全球供应链市场空间约亿美元，与终端生物药市场规模比值约9%。假设供应链与生物制药终端市场比值逐步增长至年的12%，据此估算年全球及国内生物制药供应链市场规模分别约为亿美元、亿元。随生产工艺不同成本组成不同，间接成本（折旧）、试剂、耗材、QC、人工占比亦有所不同，将文献报道数据与BPOGBioSolve软件数据中的不锈钢和一次性工艺成本拆分取平均后，按照折旧、试剂耗材、人工及其他分别占比38%、42%、20%进行估算，年全球生物制药设备（折旧）及耗材市场规模分别为、亿美元，国内分别为、亿元；年国内设备（折旧）及耗材市场将分别增长至约、亿元；年将分别增长至约、亿元。
供应链市场增速远超生物药终端销售额增速，全球生物制药产能供需紧平衡仍将持续。全球生物药需求量高速增长，沙利文报道的全球生物药终端销售市场增速约10%左右，但据AmericanPharmaceuticalReview统计，以kg记全球生物药的需求量增速在20%以上；而由于表达滴度的持续提升，产能需求量增速略低于以kg记的生物药需求增速，在15%左右，仍远高于终端销售额的增速，这也与上文所述供应链市场空间与终端销售额市场空间的比值持续提升相符。从供需关系角度，全球生物制药的需求/产能比持续上升，已从年的46%提升至年的近70%，年预计仍会持续提升，全球生物制药产能供需的紧平衡仍将持续。
国内生物制药产能建设持续景气。据我们测算，-年国内生物制药新增产能对应订单额分别约、、亿元：我们统计了国内21家代表性生物科技公司近2年的产能规划，样本公司年产能合计为53.4万升，占国内总产能的约1/3，上述样本公司-年新增产能分别为25.1、32.7、35.5万升，按照君实生物临港基地3万升产能对应9.8亿设备购置及安装投资额计算（实际上这一数值可能偏小，因为君实临港基地采用一次性工艺），样本公司对应年订单额分别为81.9、.7、.9亿元，按照样本占比放大后对应年订单额约为、、亿元。（报告来源：未来智库）
新冠疫情及地缘政治因素催化下，生物制药产业链国产化大势所趋
新冠疫情及地缘政治带来历史性机遇。新冠疫情及地缘政治不确定性使生物制药公司愈发重视供应链安全，为制药装备耗材国产化带来历史性机遇。以Roche对供应商的管理逻辑为例，其对供应商的要求分为基本要求和差异化要求两类，基本要求包括供应稳定性、产品质量/监管符合性，差异化要求包括服务、成本、创新等，海外供应商在供应稳定性无法保证的情况下，本土供应商迎来发展机遇。此外在药企对战略供应商的Expectation中，最重要的一点为恰当的首次接触时间（Rightfirsttime），而新冠疫情和地缘政治恰好提供了这一点。
供需剪刀差影响下，生物制药产业链迎巨大挑战。年以来，新冠疫情影响生物制药产业链供给的同时，新冠疫苗、中和抗体等带来大量新增需求，供需边际变化的剪刀差压力下，给全球生物制药供应链带来巨大挑战，BioPlan以调查问卷的方式统计了全球生物制药供应链企业及生物制药厂商的首要